破千帆，一望昆侖萬山寒

流年似水，似水流年，時光匆匆而過又是一年。過去一年，自己對投資、對市場的認知更深一步，個人心境與原始積累也更上層樓。更重要的是，屬于自己的一套投資體系逐漸清晰、完善起來。

大多數人是因為看見，所以相信；只有極少數人是因為相信，所以看見。今后投資路上，我將先相信，后看見；先通透，再收獲。

愿紅塵流年，以此為憑，候我長風，破盡千帆。

此次感悟反省，是我對自己投資體系中有關價值投資部分的整理，主要回答“什么是我眼中的價值投資？”和“價值投資如何落地？”2個問題。這2個問題，主要以定性闡述為主，只是投資體系中的一小部分，更多細化、定量的其他部分，限于篇幅不納入。

第一問：什么是我眼中的價值投資？

股市中很多人言必稱師承巴菲特，貫徹的是價值投資。而價值投資的核心或基石是什么呢？這個問題卻是千人千面，不一而足。我自己眼中的“一面”，就是“堅持四項基本原則，堅守兩條常識”。或者說，我們在投資中要明晰“該做什么，不該做什么”。

“堅持四項基本原則”，分別是從企業經營的角度來看待投資，謹守自己的能力圈，明晰安全邊際的原理，以及正確認識與應對市場先生。而“堅守兩條常識”，主要是指不要預測市場，不要頻繁交易。最后，我們還要明白價值投資存在的三個局限性。

1、從企業經營的角度來看待投資

從企業經營的角度來看待投資，這是價值投資最基本的立足點，也是它與其他方法最根本的區別。在這種視角下，股票不再是賭博的籌碼，而是企業資產及經營結果的一種所有權。

把買股票當作一項實業投資，以此實現自身財富的增值，為什么不呢?買入優質上市公司的股票,實際上就等于你參股了這家企業，這和投資實業本質上沒有區別。個人做實業會受到很多限制,比如資金、技術、社會關系、管理等等,而現實中你要投資真正優秀的企業,有著很大難度。買優質上市公司的股票,實際上也是利用別人的資金、技術、管理、社會關系等，來給自己創造利潤。這樣既不用自己操心，也省了很多應酬等瑣事,當然前提是你要有足夠好的眼光。

從大的格局來看，有時候出發點就事先決定了你成功還是失敗。我們要樹立這樣的理念——挖掘股市最優秀的企業，耐心等待它逐年給股東帶來回報。同時操作中，再結合分批買入，放低盈利預期，拉長持股周期，投資自然化繁為簡。

明白這一投資的出發點之后，投資者的心態也會明顯改變——下跌后悲痛欲絕，上漲后歡欣雀躍，兩者均無必要。其實，經濟還是那個經濟，公司還是那個公司，既不因為急跌而變得更差，也不會因為大漲而變得更好。股價的短期起伏，反映的只是看客們的情緒波動，與企業價值無關。以買企業的心態做投資，不因急跌而失措，也不因大漲而忘形。

2、謹守自己的能力圈

《庖丁解牛》有言，“無它，唯熟爾”。在自己熟悉的領域,你才敢下重倉，才不會惴惴不安。那些讓你虧大錢的操作，都是跳出自己能力圈去做不熟悉的板塊和個股。真正賺錢的操作，你都能把個股的基本面和炒作邏輯講的頭頭是道。那些常年取得超額收益的高手，都是在自己的能力圈不斷研究，并且像農民種莊稼一樣播種，待其發芽后收獲。

所以，我們要走上穩定復利之路，首要便是確定自己的能力圈。這其中，我們需要放棄一些看似美麗卻自己卻很懵懂的機會。汝之蜜糖、彼之砒霜，并不是所有好的都適合于你。

此外，巴菲特曾說過“對投資者來說，最重要的不是能力圈的范圍大小，而是你如何確定自己的能力圈邊界所在。如果你知道了自己能力圈的邊界，你將比那些能力圈比你大5倍卻不知道邊界所在的人，要富有得多”。

3、明晰安全邊際的原理

什么是安全邊際？僅僅是價格足夠低么？其實，真正的安全邊際首先是倉位管理，其次是正確的對象，最后才是價格因素。這個答案是從錯誤的程度倒推回去的，見下：

錯誤的時機可以被正確的對象用時間來撫平；錯誤的對象 + 錯誤的時機會導致發生一個嚴重的錯誤，但如果倉位控制的好還不至于致命；最致命的是重倉、滿倉(甚至加杠桿)在錯誤時機買入錯誤的對象，那就是一個投資人真正的噩夢。

4、正確認識與應對市場先生

市場先生有時候是非理性的，而且非理性程度往往超出預期。我們要對其有充分預期，再淡然處之并加以利用。

拍賣時，同一件古董有人估50萬，有人估500萬，價格最終是由頭腦最發熱的人決定的。同理，股市處于底部時，流動性萎縮，任何拋盤都能打壓股價。因此，股價能跌多深往往是由最恐慌的人決定的。換言之，市場的極端價格常常是由最大的傻瓜決定的，所以股價總是上漲時超漲，下跌時超跌。

很多時候，聰明人(包括那些自作聰明的人)的悲劇在于，他們往往低估了傻瓜傻的程度。“我知道他們傻，只是我沒想到他們會這么傻！”“聰明人”常希望傻瓜們傻得“剛剛好”——傻到把價值在10元的東西以5元賣給他，但不至于傻到繼續把價格砸到4、3、2元……其實，低估傻瓜傻的程度，也是一種傻。正如凱恩斯所說，市場持續非理性的時間往往長過你持續不破產的時間。

怎么辦？抄底時一定要分期分批地加倉，向下預留30%的空間。

著名的投資大師們在某些具體問題上，也有明顯的差異。但幾乎所有的投資大師都會有相同的忠告：不要預測市場，不要頻繁交易。

常識1——不要預測市場

不要預測市場，或者說價值投資不擇時，告訴我們要避免把大量的時間花在試圖“抄底”或“逃頂”上。

國外的公募基金絕大多數不擇時，契約上就白紙黑字地要求95%以上的倉位。原因很簡單：過去100多年的歷史表明，國外擇時的基金的長期業績不如不擇時的基金。因為大多數擇時的人，往往出現高點高倉位、低點低倉位的情況。

有時搞不懂，是什么給了預測市場者這么好的自我感覺？我猜想，之所以對預測市場樂此不疲的人，大多數都是因為確實某個階段猜得準，由此感覺自己“找到了真諦”。但如果拉長周期，你肯定會發現他們又恢復成平庸水準。我一直認為那些迷戀于預測市場的人，都有嚴重的自戀情結。不幸的是大多數人對此非常追捧，而且預測的周期越短就越受追捧，君不見N多博客天天預測明天的走勢，甚至早盤就預測午盤的走勢。

當然不擇時不是代表對股市的方向完全沒有預期，而是不將寶押在對股市的精準判斷上。對市場的走勢趨向有個大致的預期就行，對了固然好，錯了也不影響對資產長期價值的衡量，這就是成熟投資者與市場預測者最大的區別。

常識2——不要頻繁交易

不要頻繁交易，也即多看少動不折騰。有些人總想著，我先用來回折騰的方法快速賺取第一桶金，再開始穩健的價值投資或長期持股。但選擇投機來回折騰，很容易迷失在市場和自己的人性中，我們總是高估了自己投機的能力，而低估了時間和常識。絕大部分人虧損在來回折騰中，這個有過真實的數據統計，就是換手越高的群體虧損越快越大，換手越低的群體至少成功率要比換手越高的群體高得多。從數學原理來看，如果每次決策有80%的勝率，那么連續三次都正確的概率就降到了50%。巴菲特也說，一生只打20個孔。

不要頻繁交易，不僅僅指長期持股不輕易賣出，還包括長期觀察不輕易買入。了解一個人至少一年以上，這么淺顯的人生道理，放到股市里就被貪婪沖昏頭腦了。只要是重倉買入，任何未曾長期關注研究的個股，無論你短期內賺了多少，未來都存在很大的隱患。買進一個股票前，我們都需要做大量的研究，經過反復論證后才把資金投向所看中的企業。也正因如此，買進股票后我們一般不會輕易賣出，否則就太對不住自己做的這些工作了。

投資的大多數時間都是在等待中度過的。無論是買入后長期持有與企業共同成長的守候，還是耐心等待低位買入的機會，都是如此。時間，是燉“財富自由”這道大餐的基本條件。迫不及待試圖去減少火候，從慢慢燉改為爆炒，快是快了，但最終吃到嘴的什么味兒，就很不好說了。

選擇不動，就是要經歷無數次短期的“難受”，市場會影響你，企業會影響你，別人會影響你，自己也會影響自己。有些人會說，人生太短，只爭朝夕。恰恰相反，對于大部分人來說，人生太長。人生只需要富一次；人生慢慢變富更靠譜。富人更有耐心，大多數窮人夢想著一夜暴富，他們無法忍受慢慢變富。

 明白價值投資的三個局限性

實際中，我們還要清楚地認識到價值投資存在著三個局限性。

第一，所買公司的內在價值應該是相對容易確定的。為什么巴菲特只買商業模式簡單并且跟人們日常生活息息相關的公司？道理很簡單，這些公司的未來盈利增長非常穩定，因而其內在價值很容易被確定。而市場上有色股的走勢，常常是順著相關金屬價格的趨勢而動，與其內在價值關聯不大。

第二，所買公司的內在價值應該相對獨立于股價，也即股票沒有反身性。索羅斯所說的反身性，是指股價下跌本身對公司基本面有負面作用，形成自我強化的惡性循環。A股市場上，炒概念題材、估值偏高或質押比例高的股票，很容易形成反身性。而巴菲特投資的可口可樂、寶潔等公司，這些公司不論股票價格怎么跌，都不會影響到公司業務的正常開展。

第三，價值投資并不是每年、每個市場階段都有效的。熊市中后期，往往是價值投資的陷阱，價值投資者容易抄底抄在半山腰。

熊市都是連環下跌、輪番下跌，當小市值票跌到足夠低的位置，就會有人賣出沒怎么跌的大白馬，導致踐踏，類似于牛市的比價效應。牛市最后以垃圾股的暴漲結束，熊市以優質股的最后猛烈下跌結束。

講價值投資的局限性，并不是貶低價值投資。對于任何一種投資方法，只有認識了其局限性，才能提高應用的有效性。

第二問：價值投資如何落地？

記得實際投資時，雖然在一直以來都認識到價值投資的意義，但在具體的投資中卻總是不得其法。投資大師的書讀了不少，各種經典語錄已經倒背如流，還下了挺大的功夫去彌補財務知識上的不足，但一進入具體的公司價值分析層面依然會一籌莫展。在當時，我最大的困惑就是根本不知道什么才叫“好”。歷史業績好？資產負債表好？企業前景好？管理層好？好像都對，但好像又都不盡然。

投資大師的書讀了一大堆，財務分析嫻熟，實地調研深入，就能做好價值投資了？四大基本原則與兩大常識，只是告訴我們“該做什么，不該做什么”，那么然后呢？具體如何選股？

價值投資要落到實地，還需要我們明晰什么才是好？好在哪里？究竟有多好？直到有一天，自己把生意、公司和價格之間的關系捋順了，才開始有一種前所未有的認識上的明朗和通透感。“好生意”、“好公司”及“好價格”，三者兼備，才能長期持股的信心保證。

類似的詞語還有很多，比如“好行業”，“好企業”，“好股票”，“好估值”，“好時機”等等。但“好生意，好公司，好價格”這九個字的用詞，應該是最恰當的，最是切合相應的理念要義。大家好，才是真的好；三者兼備，順序篩選，就提供了一種可行的衡量標準或選股思路。

首先要把好生意與好公司分開，前者是客觀層面的，后者是主觀層面的。好生意的選擇就像是尋找一個商業上的富礦，好公司相當于優秀又值得信賴的礦工，兩者皆顧再學會在合適的時機出手，這樣價值投資就落到了實地。

好生意是第一位的

如前所述，好生意是客觀層面的，好公司是主觀層面的。前者是外部環境(經濟背景、市場供需、政府政策、產業周期等)所決定的，這種客觀屬性是很難靠公司自身來逆轉或隨意創造的。優秀的公司可以去改善，可以去努力，但都只是在一個限定邊界中的主觀能動而已。因此，懂不懂對生意的優劣判斷，往往決定了投資者到底是“事倍功半”還是“事半功倍”。

好公司從行業角度，首先得是好生意。好生意賺錢不辛苦，差生意辛苦不賺錢。因此公司研究的首要問題，就是“這是不是一門好生意？有沒有定價權？”

選馬，還是選騎師，二者各有道理。一個簡單的原則就是：對小公司來說，騎師更重要一些；對大公司來說，“馬”本身的質量更起作用。在A股上市公司，好馬為數不多，好騎師更屈指可數，所以我更傾向于選賽道——那些別人想進卻進不去的賽道，那些一馬平川沒有絆馬索的賽道，那些領跑者有先發優勢的賽道。

總之一句話，好生意是第一位的，而好生意的核心是定價權。

好公司考量中，ROE是最核心的

評價公司管理如何，ROE是最核心的考量指標，或者加上杜邦分析。

巴菲特曾提到，“如果只能用一項指標來選股，那就是ROE”……長期以往，投資的年均收益率將會與所持股票的平均ROE趨于一致。在美股市場上，上市公司的最高使命應該是維持高ROE而非追求成長。一旦上市公司不能維持高ROE，其往往會把多余的現金用于分紅。

除了核心的ROE指標，在中國特色的A股市場，我們還要關心管理層人品、公司背景(民營還是國企)、地域文化等等，不一而足。

什么才是好價格？

什么才是好價格？我認為好價格不單單是指價格便宜，我們決策時要超越性價比。堅持以合理股價買優秀公司，等待股價高估時賣出；而不是以低估股價買普通公司，等待修復估值后賣出。價值投資要從拒絕平庸開始。要謹記在黃金中尋找鉆石，而不是在垃圾中尋找黃金，再便宜的垃圾仍然是垃圾。巴菲特最新談及的選股思路是：ROE常年20%以上，頭部公司，樂意分紅不需要持續融資。

此外，我們還要區分價值發現與價值變現，前者是市場股價低于公司內在價值，后者則要求考量如何變現內在價值，一般是分紅、回購及賣給新的接盤俠。分紅、回購是上策，賣給接盤俠是下下策，只是無奈之舉，要警惕大股東與小股東利益不一致時的價值陷阱(港股復星國際即為實例)。

濁浪排空，蕭然獨坐孤峰，龍潛虎隱候長風。

煙花易冷，流星一閃而逝，青蔥少年漸華發。

來年何日，縱酒高歌……破千帆，一望昆侖萬山寒。